機関投資家によるM＆Aの是非

（田中）
昨今スティールパートナーズによるブルドックソースの買収劇のように
機関投資家によるM&Aが話題となっている。
これらの問題について様々な意見が出ているが
機関投資家によるM＆Aについて個人投資家、市場効率の観点から私は必要だと考える。

ただ機関投資家といってもM＆Aを行うの主な期間投資家は
バイアウト・ファンド（ヘッジ・ファンド）がほとんどなので、
今回はバイアウト・ファンド（ヘッジ・ファンド）に焦点をあてて検証する。

バイアウト・ファンドとは複数の機関投資家や個人投資家から集めた資金を事業会社や金融機関に投資し、
同時にその企業の経営に深く関与して「企業価値を高めた後に売却」することで
高い利回りを獲得することを目的としたファンドである。
有名なところでリップルウッドやスティールパートナーズなどのファンドがある。
これらのファンドによって多くの企業が経営を立て直すことが出来る。

たしかに、リップルウッドの長銀問題などから見られるように
企業再生などしていないという意見もある。
しかしながら機関投資家のように声を上げる株主はその他の少数株主のためにも必要である。

もし経営者が効率的な経営をおこなっていない場合、少数株主が経営改善のために経営者を更迭しようとしても、
わざわざ会社の情報を調べて、そのうえで委任状の勧誘を行うなど積極的なアクションを起こさなければいけない。そんなことをするよりも少数株主は単に株式を市場で売却する方が合理的である。
こうして経営者の地位が守られてしまうが、そこに機関投資家によるM&Aがあれば状況はかわるであろう。


メモ
グリーンメーラーについて
ヘッジファンドと生命保険会社などの機関投資家では勝ちの概念が違う
⇒不況時にも利益をあがる「絶対的利益の追求」⇔「相対的利益の追求」
⇒ヘッジファンドは私募なので顧客に口出しされやすい
例。村上ファンドの発言

取締役を選ぶのは株主総会であり、したがって、株主利益に反した行動を取る取締役がいれば株主総会が経営者の再任を拒否し、株主利益を重視する取締役を新 たに選任することによって、問題が解決できるように思うからです。しかしながら、このような事態は公開会社に関する限りほとんど起こりません。なぜなら ば、大多数の株主は会社の経営問題を判断する情報も意志も持ち合わせていないからです。それは少数株主にとって合理的ではないため


どうしてファンドが「絶対的利益の追求」をしてしまうのか？

初めて会社法を勉強した人は、エージェンシー・コストの問題の解決は比較的容易であると考えがちです。なぜならば、取締役を選ぶのは株主総会であり、した がって、株主利益に反した行動を取る取締役がいれば株主総会が彼の再任を拒否し、株主利益を重視する取締役を新たに選任することによって、問題が解決でき るように思うからです。しかしながら、このような事態は公開会社に関する限りほとんど起こりません。なぜならば、大多数の株主は会社の経営問題を判断する 情報も意志も持ち合わせていないからです。誤解のないように言っておきますが、ここで株主に｢そのような意志もない｣と言っているのは、決して一般株主の 能力をみくびっているからではありません。そうではなくて、経営問題に関与しようとすること自身が、一般株主にとっては合理性を欠いた行動だからなので す。この点は、｢フリーライド効果｣という経済学の概念を使うとうまく説明できるのですが、経営問題に関して有効な働きかけを行うためには多くの情報を入 手し、そのうえで委任状の勧誘を行うなど積極的なアクションを起こす必要があり、そのためには少なからぬコストをかける必要があります。しかしながら、そ の結果仮に経営の改善が達成されたとしても、それによって得られるメリットはすべての株主が持株比率に応じて享受するものとなるので、結局のところ情報を 集めアクションを起こした株主にとっては｢費用倒れ｣となってしまうのです。それでは、経営の現状に不満な株主はどうするのかというと、彼らは単に株式を 市場で売却してしまいます。その結果、株主利益に反した行動をとる経営者を更迭しようと積極的に行動する株主が現れることはほとんどなく、結局、彼らはい つまでも経営者のポストにとどまることができます。


ヘッジファンドと生命保険会社などの機関投資家では勝ちの概念が違う
⇒不況時にも利益をあがる「絶対的利益の追求」⇔「相対的利益の追求」


スティールやリップルウッドは再生可能またはキャッシュリッチな企業を買い企業価値を
企業再編の例を担う場合があるから。
ほとんどのヘッジファンドは絶対的収益の追求を目標としている。「絶対的収益の追求」とは、投資信託等の伝統的な運用形態のほとんどが、TOPIXや S&P500等のベンチマークを上回る運用成績を目標としているのに対する言葉である。例えば、不況期の下げ相場の環境では、伝統的資産運用では マイナス20%の運用実績でも、同じ期間のベンチマークのパフォーマンスがマイナス25%であれば5%ベンチマークをアウトパフォームしたと言い、マイナ スの運用実績でも「良好」な運用成績とされる。こうした伝統的な運用形態のパフォーマンス計測に対し、ヘッジファンドは究極的には、不況等のいかなる環境 下でもプラスの運用実績を目指すことを目標としている。


なぜなら経営改善のためには少数株主の意見は意味を


機関投資家のM&Aは是か非か

結論：是!!あるべき
少数株主が経営者に不満を表明する場合売るしかない


考えられる反論：グリーンメーラーなど
⇒ひとつが黒だからって全体を否定するのはおかしい
規制をかけるなどして個別事例に対策すべき


1)必要なコストを負担せず利益だけを受ける人(2)不労所得者を意味する。
経済学では、ことに純粋公共財のように非競合性かつ非排除性があるサービスについて、便益は享受しているのに対価(供給のための費用)を支払わない者を指す用語である。


http://www.nhk.or.jp/hagetaka/keyword/keyword04.ht...

1. 近代経済学が明らかにしたところによれば、(独占や市場の失敗など特段の事情がない限り)消費者は効用を、企業は利潤を、それぞれ最大化するように行動することによって、社会の経営資源の最適配分が達成されます。
2. 会社法が経営者の行動目的を｢株主利益の最大化｣に置いていることは、上記経済学の基本定理から考えて極めて合理的なルールと言えるでしょう。なぜなら ば、株主利益＝利潤を最大化することを追求することによってはじめて、効率的な企業経営、マクロ的に見れば経営資源の最適配分が達成されるからです。要す るに、経営者が株主利益の最大化を考えて行動すべきである理由は、別に株主が従業員や下請け先など会社の他のステイクホルダーに比べて偉いからでもなんで もなく、そうすることによってはじめて効率的な経済を築き上げることが可能となるからなのです。ちなみに、｢効率的な経済なんか別に目指さなくてもいいで はないか｣などと考えないでください。グローバライズされた現代社会のもとで効率性の追求を否定することは、国際競争の世界で我が国の経済が敗者となるこ とを意味します。その結果もたらされるものは、効率的経済を追求することによって生じる弊害と比べてはるかに悲惨なものとなるでしょう。
3. しかしながら、生身の企業経営者は必ずしも株主利益の最大化を目的とした行動をとるとは限りません。彼ら自身の利益、あるいは彼らにとって株主以上に身近 な存在である従業員や下請け先の利益を(株主利益の犠牲のもとに)確保しようとする行動をとることがしばしばです。この問題を組織経済学の分野では｢エー ジェンシー・コスト｣の問題と呼びますが、これをいかに解決するかということは、所有と経営の分離した現代企業社会における最重要テーマのひとつであると 言っても過言ではないでしょう。
4. 初めて会社法を勉強した人は、エージェンシー・コストの問題の解決は比較的容易であると考えがちです。なぜならば、取締役を選ぶのは株主総会であり、した がって、株主利益に反した行動を取る取締役がいれば株主総会が彼の再任を拒否し、株主利益を重視する取締役を新たに選任することによって、問題が解決でき るように思うからです。しかしながら、このような事態は公開会社に関する限りほとんど起こりません。なぜならば、大多数の株主は会社の経営問題を判断する 情報も意志も持ち合わせていないからです。誤解のないように言っておきますが、ここで株主に｢そのような意志もない｣と言っているのは、決して一般株主の 能力をみくびっているからではありません。そうではなくて、経営問題に関与しようとすること自身が、一般株主にとっては合理性を欠いた行動だからなので す。この点は、｢フリーライド効果｣という経済学の概念を使うとうまく説明できるのですが、経営問題に関して有効な働きかけを行うためには多くの情報を入 手し、そのうえで委任状の勧誘を行うなど積極的なアクションを起こす必要があり、そのためには少なからぬコストをかける必要があります。しかしながら、そ の結果仮に経営の改善が達成されたとしても、それによって得られるメリットはすべての株主が持株比率に応じて享受するものとなるので、結局のところ情報を 集めアクションを起こした株主にとっては｢費用倒れ｣となってしまうのです。それでは、経営の現状に不満な株主はどうするのかというと、彼らは単に株式を 市場で売却してしまいます。その結果、株主利益に反した行動をとる経営者を更迭しようと積極的に行動する株主が現れることはほとんどなく、結局、彼らはい つまでも経営者のポストにとどまることができます。
5. そこで、敵対的買収の社会的有用性が生まれてきます。すなわち、経営を改善すれば株式価値が上がる企業を発見した者は、その企業の株式を買い集め、株主利 益に反する経営を行っている経営者を更迭することによって、効率的な経営を達成することが可能となるのです。要するに、所有と経営の分離した公開企業に関 する限り、敵対的買収は経営の効率性を確保するために不可欠な装置なのです。｢敵対的買収が可能な市場環境を作り上げない限り、不効率な経営者の蔓延を回 避することはできない｣、これは現代資本主義社会における冷厳な真理であると言わざるを得ないのではないでしょうか。昨今、｢敵対的買収はもう時代遅れ だ。現に、アメリカでも最近はあまり敵対的買収は実施されていない｣という意見を耳にすることがありますが、本当にそうでしょうか。アメリカで敵対的買収 の数が減少しているのは、｢敵対的買収が可能な市場環境｣が確立されているからであり、公開企業の経営者たちは敵対的買収にあわないよう株主利益の最大化 を目指した経営＝効率的な経営を行おうと努力しているのではないでしょうか。
さて、ここまでで予定していた字数を使い果たしてしまいましたが、本題であるプロキシーファイトの意義について簡単に説明をしておきましょう。買収者の視 点から眺めた場合、プロキシーファイトはTOBと比較してひとつの大きなメリットとふたつの大きなデメリットを有しています。メリットは｢資金がなくても 買収が可能｣な点であり、TOBを行うだけの資力のない者が企業買収を行おうとする場合、頼れる手段はプロキシーファイトだけです。デメリットのひとつ目 は、｢買収に成功してもその果実にあずかれることができない｣ということです。プロキシーファイトに勝って経営陣を更迭し株価が上がっても、ほとんど株式 を持ち合わせていないプロキシーファイターは、株価の上昇という恩典に浴することができません。デメリットのふたつ目は、｢プロキシーファイトの成功率は 極めて低い。なぜならば、大多数の株主は見知らぬ株主の主張よりは現役の経営陣の主張を信じがちだからだ｣ということです。この点は知事選などにおいて新 人が現職に勝つことは滅多にない、という事実からも想像がつくことかと思います。アメリカではプロキシーファイターに対して、｢If you think you can run the company better than the incumbents, put your money where your mouth is by buying my stock. (今の経営者よりうまくやれると思っているのなら、うだうだ言う前に俺の株を買ってくれ)｣という揶揄が浴びせられることがしばしばです。要するに、｢信 じてもらいたいのなら金を持って出直して来い｣というわけで、やはり資金力を備えTOBを行う正攻法の方が、敵対的買収に勝利する可能性は圧倒的に高いよ うです。
にもかかわらず、アメリカでは今でも毎年必ず何件かのプロキシーファイトが発生します。その最大の理由は、ポイズンピル(下記※参照)を備えている企業に 対してTOBを仕掛けるとポイズンピルが発動されてしまって、買収者は不測の損害を被る恐れがあるからです。そこで、ポイズンピルを備えた会社に対して敵 対的買収を仕掛ける者は、まずポイスンピルが発動されない限界ぎりぎりの株式(通常は20％)を買い集め、次にプロキシーファイトを実施して経営陣を更迭 し(その際には、｢プロキシーファイトで勝利すれば残りの株式もすべて一定の価格で買い取る｣旨を宣言することによって、一般株主の支持を得ようとはかる のが常道です)、最後に新たに送り込んだ経営陣をしてポイズンピルを償却させた後に改めてTOBを実施して過半数の株式を取得するという手法をとる場合が 多く、これが現代版プロキシーファイトの王道となっています。要するに、プロキシーファイトはそれ自体で完結するものではなく、TOBと一体となってこれ を用いることによってはじめて有力な買収手段となるとおぼえてもらえればよいでしょう。
※ポイズンピルとは、多くの米国の公開企業が敵対的買収に対する防衛策として実施している措置のことであり、正式には｢ライツ・プラン｣という。ポイズン ピルが実施された場合には、敵対的買収者以外の株主だけが株式配当の恩恵に浴することとなり、結果として敵対的買収者の持株比率は大幅に低下し、経済的に も大きな損害を被ることになる。ポイズンピルを実施することがいかなる場合に許されるかは法律上議論の分かれるところであるが、(米国の大企業の多くが設 立準拠州としている)デラウェア州の判例法はこの問題に関して取締役会の裁量権を広く認める傾向を示している。
リップルウッド・ホールディングス（Ripplewood Holdings LLC）は米国に拠点をおく投資ファンド。不振企業を買収し、再生させて企業価値を高めた上で売却し、利益を得るバイアウト・ファンドである。最高経営責 任者 (CEO) はティモシー・コリンズ (Timothy C. Collins)。
[編集] 過去に買収した企業
ベルギーのブリュッセルに拠点を置く関連の上場持株会社、RHJインターナショナルを通じて、以下の日本企業を買収している。
• 新生銀行（旧日本長期信用銀行）
• コロムビアミュージックエンタテインメント（旧日本コロムビア）
• フェニックスリゾート
• 日本テレコム（現ソフトバンクテレコム、ソフトバンクに売却済）
• 旭テック
• ディーアンドエムホールディングス（旧デノン+旧日本マランツ）
• シャクリー・グローバル・グループ（旧日本シャクリー）
• ナイルス（旧ナイルス部品）
[編集] 長銀問題
1998年に経営破綻し、8兆円に及ぶ公的資金が投入された旧日本長期信用銀行（長銀）をわずか10億円で買収。長銀から衣替えした新生銀行が2004年 2月19日に上場したことで、2200億円以上の利益を得た。同銀行はタックス・ヘイヴンを利用している為、課税されていない。
この出来事により、日本のマスコミから「ハゲタカファンド」と呼ばれたことがある。ただし、上記の通りバイアウト・ファンドは企業の建て直しを援助すると いう性格を持ち、加えて買い手もバイアウト・ファンドが提示する価格を理解した上で自主的に再建された企業の株を買っているのであって、この一連の流れの どこにも不正は存在しないという単純な意見もあるが、瑕疵担保条項の濫用などが指摘され、必ずしもそうとは判断できない。八代・新生銀行社長（当時）の国 会参考人招致に対し同社はこれを拒否したことも、国民から反感を買った。
　［東京　１０日　ロイター］　ＳＢＩホールディングス<8473.T>は、同社の関連ファンドがナルミヤ・インターナショナル< 3364.Q>株式を１株７万円で公開買い付け（ＴＯＢ）すると発表した。ＴＯＢ期間は７月１１日から８月２２日まで。
　公開買い付けするのは、ＳＢＩホールディングス<8473.T>の子会社で、ゴールドマン・サックス証券グループ会社とのバイアウト分野で のジョイント・ベンチャーであるＳＢＩキャピタルが運営するファンド。ＳＢＩキャピタルは、中堅以下の上場企業や未公開企業への投資を行い、経営に関する 指導を通じて投資先の企業価値を向上させることを目的にしている。
　今回、投資先としてナルミヤ・インターナショナル<3364.Q>を選定、成宮雄三社長の合意や同社の賛同も取り付けており、発行済み株式 総数の６６．６５％を上限にＴＯＢを実施する。買い付け代金は最大５１億５９００万円。すでに株式を保有する成宮社長などから合計３７．８２％分の株式に ついてＴＯＢに応募するとの合意を得ている。

ほとんどのヘッジファンドは絶対的収益の追求を目標としている。「絶対的収益の追求」とは、投資信託等の伝統的な運用形態のほとんどが、TOPIXや S&P500等のベンチマークを上回る運用成績を目標としているのに対する言葉である。例えば、不況期の下げ相場の環境では、伝統的資産運用では マイナス20%の運用実績でも、同じ期間のベンチマークのパフォーマンスがマイナス25%であれば5%ベンチマークをアウトパフォームしたと言い、マイナ スの運用実績でも「良好」な運用成績とされる。こうした伝統的な運用形態のパフォーマンス計測に対し、ヘッジファンドは究極的には、不況等のいかなる環境 下でもプラスの運用実績を目指すことを目標としている。